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VIE股权结构为何面临严峻监管挑战?

CHANHAICHANHAI2025年07月07日
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VIE股权结构:为什么它面临如此巨大的监管挑战?

在当今全球化与资本流动日益频繁的背景下,VIEVariable Interest Entities,即可变利益实体结构作为一种特殊的公司控制方式,曾被广泛应用于中国互联网企业赴美上市的过程中。这种结构通过协议而非股权来实现对运营实体的控制,从而绕开了外资准入限制。然而,近年来,随着监管环境的变化以及国际资本市场的不确定性加剧,VIE结构正面临前所未有的监管挑战。

VIE股权结构为何面临严峻监管挑战?

VIE结构的基本原理

VIE结构的核心在于协议控制。通常情况下,一家境外注册的公司如开曼群岛注册的控股公司通过设立境内全资子公司WFOE,再与实际运营的内资企业签订一系列具有法律效力的协议,从而实现对该企业的财务和经营决策的控制。这种方式使得企业能够在不直接持有运营公司股权的前提下,将其财务报表合并至境外母公司,并实现在海外资本市场上市融资。

这种模式最早由新浪网在2000年采用,后来被包括阿里巴巴、百度、腾讯等在内的众多科技公司效仿。尤其在中国早期对外资持股有严格限制的行业如互联网信息服务、教育等领域,VIE结构成为企业走向国际市场的重要通道。

监管压力不断升级

尽管VIE结构在过去二十年中为中国企业打开了通往国际资本市场的大门,但其本质上的非股权控制也带来了较大的法律不确定性和风险。尤其是在中美关系紧张、数据安全问题突出以及全球监管趋严的大背景下,VIE结构开始受到越来越多的关注和质疑。

首先,中国对于VIE结构的态度日趋谨慎。2025年7月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于依法从严打击证券违法活动的意见,明确提出要加强对境外上市公司的监管协调机制建设,并强调要防范跨境资本流动风险。同年年底,证监会发布国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定草案征求意见稿及其配套规则,首次将VIE结构纳入统一监管框架。这意味着,今后采用VIE架构的企业在境外上市时,必须接受来自国内监管部门的前置审查。

其次,美国方面也在加大对中概股的监管力度。2025年3月,美国证券交易委员会SEC依据外国公司问责法HFCAA将首批五家中概股列入预摘牌名单,理由是这些公司未能满足审计底稿披露的要求。此后,陆续有多家中国企业被纳入该名单,市场一度担心大量中概股可能被迫从美股退市。虽然中美双方在2025年达成了一定程度的审计监管合作,但围绕信息披露、公司治理等问题的争议仍未完全消除。

数据安全问题也成为VIE结构面临的又一重大挑战。2025年滴滴出行事件后,国家网信办出台相关文件,要求掌握超过100万用户个人信息的企业赴境外上市前必须进行网络安全审查。这一政策直接冲击了采用VIE结构的数据密集型企业,迫使部分拟上市公司重新评估其上市路径或推迟上市计划。

风险与挑战并存

VIE结构所面临的监管挑战不仅体现在合规成本上升上,更深层次的问题在于其法律基础的脆弱性。由于VIE依赖于合同协议而非股权控制,一旦相关协议因法律变更、政策调整或商业纠纷而失效,境外投资者的利益可能难以得到有效保障。这一点在瑞幸咖啡财务造假事件中表现得尤为明显该事件暴露出中概股在信息披露、内部控制等方面存在的系统性风险,也促使国际投资者对VIE结构的信心进一步下降。

同时,VIE结构还可能引发税务、反垄断、数据主权等一系列跨领域问题。例如,在税务层面,通过多层离岸架构进行利润转移的行为容易引起各国税务机关的关注;在反垄断层面,一些大型科技平台利用VIE结构规避经营者集中申报义务的做法,也已被市场监管总局点名批评。

未来走向何方?

面对日益严峻的监管形势,VIE结构的未来发展存在多种可能性。一方面,随着国内资本市场改革的深化,科创板、北交所以及港股市场正在逐步成为中概股回归的优选渠道。另一方面,监管机构也可能推动VIE结构向更加透明、合规的方向转型,比如加强信息披露、完善协议条款设计、建立统一备案制度等。

总体来看,VIE结构作为特定历史条件下的产物,其生命力正受到多重因素的考验。在全球监管趋严、地缘博弈加剧的背景下,任何试图绕开监管规则的做法都将变得更加困难。企业若想长期稳健发展,必须在合规前提下寻找更具可持续性的融资与治理路径。

VIE结构的未来,或许不再是灰色地带的权宜之计,而是转向规范化、透明化的新阶段。

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